姜超：不要怕，货币政策宽松延后不等于收紧

        不要怕，宽松延后不等于收紧——对央行重启14天逆回购的解读

        8月24日，央行时隔半年重启了14天逆回购，招标利率2.4%与前期持平。而这也证实了8月23日的传言，即央行或将重启14天逆回购。而这一消息在23日引发了债市的轩然大波，当天10年期国债期货主力合约一度大跌0.5%，10年期国债利率大幅上行4bp，也创下了4月以来的最大跌幅。

        一时间，股市和债市都成了惊弓之鸟，是不是狼来了？货币政策转向了？金融去杠杆开始了？到底该如何看待央行14天逆回购的重启呢？

我们认为宽松货币政策将延后，但是绝不会收紧。

        我们知道，央行货币政策工具分为两大类：一类是数量型调控工具，例如存款准备金率、正逆回购、SLO、MLF、央行票据等，另一类是价格型调控工具，例如利率、汇率等。

而纵观央行货币政策收紧的历史，通常会有非常明确的信号，体现为利率的上调，或者是资金的回笼，比如准备金率的上调，或者是发行央票、正回购等回笼货币。

如果央行直接上调存款利率或者准备金率，那么货币收紧的信号就会相当明显，比如2007年以及08年上半年，还有2010、11和12年。

但是在发生钱荒的2013年，央行并未加息或者加准，但是货币利率R007一度飙升至10%以上，导致债券市场哀鸿遍野，上证指数[-0.92%]也一度暴跌至2000点以下。

而这种情况下，对于央行使用的货币工具细节的观察就相当重要。当年央行在7月和8月份分别重启了7天和14天逆回购，但当时的7天逆回购利率从年初的3.35%大幅上调到了4.4%，14天逆回购利率从3.45%大幅上调到了4.5%。

        与此同时央行在13年7月重启了3年期央票发行，类似于将资金回笼并且锁定3年，所以当年对于这一行为也有个名字叫做“锁长放短”，央行虽然通过逆回购投放了短期的流动性，但是通过央票锁定了长期的流动性，整体来看依然是收紧的政策组合。

因此2013年钱荒出现的背后是央行货币政策的明确转向，通过3年期央票的重启以及逆回购利率的上调明确传递了收紧的信号。

再来看这一次，最近两天的回购利率相比于前一周也有明显上行，但是7天回购利率也就是从上周的2.47%上升到2.7%左右，和13年的10%完全不可同日而言。

        而从央行传递的数量或者价格信号来看，也根本看不出任何收紧的信号。

首先今天发行的14天逆回购利率为2.4%，与今年春节期间的利率持平而并未上调，而2.4%的14天逆回购利率也低于上周市场上2.7%的14天回购利率，说明央行提供的资金依然比市场便宜。因此，从利率看央行并未收紧。

        其次，央行在13年重启3年期央票发行时曾经有一个借口，说的是2010年发行的3年期央票到期了，所以美名其曰为“续发”，发行新央票只是为了冻结此前老央票到期所投放的资金，但实际上市场对于央行紧缩的态度心知肚明。

而13年7月份开始重启发行的3年期央票也在16年7月起也陆续到期了，但市场从未听说央行有重启央票发行的打算，央票到期带来大量长期资金，貌似完全不需要冻结了，全部直接投放市场了，再加上7天和14天逆回购的轮番投放，说央行现在是“既放长又放短”还差不多。

所以，我们认为本次14天逆回购的重启并不意味着货币政策转向收紧。

        但与此同时，我们也要认识到宽松货币政策确实在延后。

        我们知道，16年以来的经济增长持续低于预期，尤其是7月的数据公布以后，一方面工业投资增速全面回落，另一方面货币信贷大幅跳水，7月新增信贷仅4000亿出头，M2增速降至了10.2%，7月外汇占款下降了1900亿，各项数据意味着经济增速出现了较大的回落风险，因而市场对于货币宽松的预期大幅升温，不少人期待很快会有降息或者降准等货币政策出台。

但在我们看来，短期内出台降息降准等政策的概率并不大，为此我们在本周宏观周报中明确使用了“短期难见降准”作为标题。

        而我们判断降准等宽松货币政策延后的原因有如下几点：

        一是资产泡沫高企。7月全国主要城市房价环比涨幅继续扩大，而政治局会议明确指出要抑制资产泡沫，应该指的就是房地产泡沫，因此很难想象央行会在当前时点继续大水漫灌，给地产泡沫火上浇油。

        二是通胀反弹风险。虽然7月通胀下行到1.8%，我们预测8月CPI有望继续下行到1.7%，但近期菜价、猪价、油价等均有反弹，加之去年末存在低基数效应，年底的CPI有望回升至2%左右，央行放松货币政策在短期内依然受到通胀反弹的制约。

        三是经济短期稳定。虽然7月货币信贷数据跳水，但是金融数据属于经济的领先指标，只是预示未来经济存在下行风险，但单纯就工业数据来看，7月6%的工业增速持平于年内均值，依然相对稳定。尤其7月的发电量增速跳升至7.2%，创下3年新高，7月钢材产量同比增长4.9%、汽车产量同比增长25.4%，也都是在最近两三年的最高点。说明7月的经济本身非常强劲，并不像6%的工业增速显示的那么疲弱。而8月以来的发电耗煤增速比7月又有上升，说明8月的发电量增速乃至经济也并未大幅下滑，依然保持了相对的稳定，这也意味着当前降息降准的必要性不大。

        因此综合看来，央行重启14天逆回购并不意味着货币政策的收紧，只是意味着降准降息等宽松货币政策的延后。

由此，也可以推出这一政策对市场利率的影响。

        首先，如果宽松货币政策再度延后，那么当前的市场利率就很难下行。

目前标志性的10年期国债利率在2.7%左右，而7天回购利率在2.5%左右，在过去的15年中短期的7天回购利率一直是10年期国债利率的下限，这也就意味着如果央行不下调逆回购招标利率，那么10年期国债利率就很难往下突破2.5%。

        上周的10年期国债利率一度接近2.6%，已经突破了2008年金融危机时2.7%的低点，离2002年2.3%的历史最低点仅一步之遥。但这一步之遥在年内或很难突破，原因就在于当前的10年期国债利率已经降至短期的政策利率附近，如果缺乏进一步的宽松货币政策配合，那么利率的突破就存在巨大的难度。

尤其是目前市场利率下行的一个重要推动力是套息交易或者说杠杆交易，大家举借短期的回购资金，然后买入长期的国债、金融债，因此套息交易下长期国债利率会向短期回购利率靠拢。但如果长短期利率出现了倒挂，那么套息交易的动力就不存在了，这反过来也意味着长期国债利率很难低于短期的回购利率。

如果利率下不去，是不是就一定会大幅上升呢？我们认为不会。

因为如果明确央行并未收紧货币政策，那么债券利率就不会出现趋势性上行，而这也是本轮调整和13年的本质区别。

        13年央行通过利率上调、央票发行等各种信号天天提醒市场货币收紧，而且当时的主题词就是提高利率去杠杆，但结果杠杆没有去成，反而导致了钱荒。

目前的中国经济远比13年脆弱，如果央行果真收紧货币政策，一旦利率出现飙升，那么目前泡沫化的房地产市场会出现极大的下行风险，也会对中国经济形成巨大的冲击，甚至形成系统性金融风险。这也意味着货币收紧牵一发而动全身，央行很难轻举妄动。

而只要央行不持续收紧货币，那么市场利率就不存在大幅上行的风险。

        我们在本周的债券周报中明确提出“利率步入震荡期”，判断未来3个月10年期国债利率的波动区间是2.5%-2.9%，中枢是2.7%，潜台词是目前2.7%的国债利率定位相对合理，我们测算下来与当前银行贷款利率、理财利率等都相匹配。

而在人口结构老龄化、经济长期下行的背景下，我们在14年明确提出“零利率是长期趋势”。在目前也被全球利率走势所印证，也在国内得到越来越多的认同，这意味着利率下行的大趋势不会发生改变。

而从全球比较来看，中国国债利率的上行风险也很低。当前中国10年期国债利率2.7%的水平并不低，远高于美国的1.5%，以及日本和欧洲的负利率，在主要经济体里面处于最高位。

        我们统计今年以来全球主要40个国家的国债利率几乎全部下行，而中国仅下行9bp，因为我国的债市在上半年出现了巨幅调整，已经充分释放过风险，因此从全球比较来看还算不上泡沫化。

另外，很多人担心目前债市交易杠杆太大，担心央行去杠杆，我们觉得其实不用那么担心。要知道日本做了20年套息交易，也没见着利率飙升。15年初的时候新老债王billgross，JeffreyGundlach齐喊做空负利率的德国国债是一辈子一次的机会，结果目前的德国国债利率还是负的。要知道日本在90年代出现了资产负债表衰退，企业完全不投资，只存钱还债，导致了90年代的M1持续飙升。而中国目前也是M1增速高企，企业也是完全不投资只存钱，而且还是大笔的活期存款，这么多钱没地方去，那么大家借过来买点国债很正常。因此，利率低的原因是经济不好、缺乏投资机会，而央行的行为也改变不了对经济的预期。

        目前有一种说法是国债利率每下10bp，债券从业人员的职业生涯就少了一年。我们觉得这种想法有点太悲观了。大家应该多看看海外的零利率、负利率，多想想日本、欧元区这些地方的同行们在过什么日子，就会对国内目前2.7%的10年国债利率感觉踏实多了。应该倍加珍惜目前国债利率依然高达2.7%的时刻，享受未来利率从2.7%降到零的过程，珍惜每一次利率调整带来的投资机会。

        所以对于债券市场，我们的结论是“债市短期震荡，利率长期下行”，我们预测17年的10年期国债利率有望降至2%左右，而4季度的国债利率如果调整至我们预测区间的上限甚至更高，都是布局明年的好机会。

        而对于股市而言，如果货币宽松延后，利率步入震荡，那么类债券高股息蓝筹可能也会短期休息，但在利率长期下行的逻辑下，如果股价出现调整那么股息率反而会更高，也意味着长期投资价值会更高，这其实是价值投资者的好机会。